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【组图】 深度!【海通非银孙婷团队】证券行业2018年年报前瞻:集中度进一步提升,马太效应显现

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原标题: 深度!【海通非银孙婷团队】证券行业2018年年报前瞻:集中度进一步提升,马太效应显现

原标题:深度!【海通非银孙婷团队】证券行业2018年年报前瞻:集中度进一步提升,马太效应显现

18年日均交易额3987亿元,同比下滑19%;2018年第四季度日均交易额3355亿元,同比下滑31%,环比上升2%。IPO、再融资均放缓;债券发行规模略有回升,预计19年进一步好转;资本中介类业务增速放缓。预计2018年上市券商净利润同比-39%,业绩分化明显。预计2019年净利润同比+17%。估值底部,推荐大型券商,华泰证券、中金公司、中信建投、招商证券。

2018年证券市场表现持续疲软。1)受贸易战、宏观环境及股市下跌等因素影响,2018年交易量同比下滑,开户数继续下滑。18年日均交易额3987亿元,同比下滑19%;2018年第四季度日均交易额3355亿元,同比下滑31%,环比上升2%。18年平均每周新增投资者25万人,同比-21%。2)2018年以来,IPO发行速度显著减慢,每月发行数量不足10家,相比2017年平均每月的40家IPO的发行大幅减少。2018年全年,共发行105家IPO,募资规模达1378亿元。2018年共有199家企业IPO上会审核,其中59家未过会,被否率为29.65%,较2017年的17.95%显著增加。3)投行系列新政下,再融资规模收缩。2018年,增发募集资金7524亿元,同比减少近41%。4)债券发行规模有所回升。2018年,券商参与的债券发行规模为5.63万亿元,2017年为4.39万亿元,同比上升28%。企业债发行继续下滑,公司债发行同比回暖,短融中票、ABS等品种规模大幅提升。5)2018年全年债市表现好于2017年,股市表现弱势。6)融资融券有所回落;股票质押增速放缓,受股票质押新规影响较大。

预计2018年上市券商净利润同比下滑36%。我们预计2018年34家上市券商实现营收2545亿元,同比下滑15%,净利润617亿元,同比下滑36%。券商业绩分化仍明显,大中券商业绩好于小券商。业绩前10大券商2018年营业收入为1704亿元,同比-15%,净利润510亿元,同比-28%。前10大券商2018年净利润占行业总净利润的77%,集中度进一步提升(2017年为63%)。申万宏源、华西证券、国金证券、中信建投等净利润降幅小于25%;长江证券、国海证券、兴业证券、东方证券、中原证券、第一创业、西部证券净利润降幅大于60%,太平洋亏损。

2019年预计净利润同比+17%。我们根据2018年经营情况以及未来可能的市场变化,我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比-6%/+17%/+31%。从业务分部来看,投行业务同比增长32%,IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长23%;自营及资管分别同比增长10%及5%;经纪业务同比下滑4%。

券商股估值底部。目前券商股估值仍在历史底部,行业(使用中信II级指数)平均2019E P/B在1.2x,预计随着未来市场回暖或触底反弹,券商股估值弹性有望显现。推荐:华泰证券、中金公司、中信建投、招商证券。

1.2018年证券市场表现持续疲软

受贸易战、宏观环境及股市下跌等因素影响,2018年交易量同比下滑,开户数继续下滑。2018年累计日均交易额3987亿元,较2017年累计日均交易额4905亿元,同比下滑19%。2018年第四季度日均股基交易额3355亿元,同比下滑31%,环比上升2%。

由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制,我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。2018年平均每周新增投资者25.00万人,较2017年平均每周新增投资者31.75万人,同比下滑21%。

IPO发行节奏显著减缓,审核力度继续加强,IPO被否率保持高位。2018年以来,IPO发行速度显著放缓,每月发行数量不足10家,与简单算术平均下2017年每月约40家IPO的发行相比,大幅减少。2018年全年,共发行105家 IPO,募资规模达1378亿元;平均项目发行规模13亿元,2017年同期为5亿元。据Wind数据,2018年共有199家企业IPO上会审核,其中59家未过会,被否率为29.65%,较2017年的17.95%显著增加。自2017年10月中旬,新一届发审委履职后,IPO被否率明显提高,我们统计2017年四季度被否率为37.08%,而2017年前三季度仅为13.42%。我们认为由于审核加强,券商对于IPO材料的提交也变得更加谨慎。2018年上半年证监会共审核118次IPO,下半年审核81次IPO(部分IPO企业多次提交材料)。

投行系列新政下,再融资规模收缩。2017年2月证监会修订《上市公司非公开发行股票细则》,从延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等方面加强监管。新规一方面限制资本金充裕的上市企业继续募资,鼓励企业脱虚回实,另一方面对定增杂草乱生的现象进一步规范。2018年,增发募集资金7524亿元,同比减少近41%。与此同时,由于可转债和优先股享有绿色通道,在定增难度加大的背景下更为受欢迎。

2018年四季度证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从两方面进行松绑:1)明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求;2)对再融资时间间隔的限制做出调整。我们预计增发规模有望触底回升。

债券发行规模大幅回升。2018年,券商参与的债券发行规模为5.63万亿元,2017年为4.39万亿元,同比上升28%。企业债发行继续下滑,公司债发行同比回暖,短融中票、ABS等品种规模大幅提升。考虑到部分2016年发行的公司债将于19年到期,存在续期需求,同时发行利率较前两年有所回落,我们认为公司债2019年发行规模有望继续回暖。

2018年债市表现好于2017年,股市表现弱势。2018年沪深300指数累计下跌25.31%,2017年累计上涨21.78%;创业板指数2018年累计下跌28.65%,2017年下跌10.67%;中债总全价指数2018年上涨6.13%,2017年下跌4.26%。

融资融券有所回落;股票质押增速放缓,受股票质押新规影响较大。截至2018年,融资融券余额为7557亿元,较年初减少27%,回落幅度较大;2018年两融余额日均9131亿元,2017年日均9364亿元。

股票质押方面,由于2018年市场环境较弱,二级市场下滑较多,券商在2018年初便主动控制股质业务规模。截至2018年,券商股票质押未解押市值约4.6万亿元(含追保),较年初增加11%,增速显著放缓;考虑到未解压市值包含追加保证金的市值,我们预计实际股票质押融出规模下滑。考虑到解禁新规对股票质押标的券的流动性将产生一定影响,股票质押新规的落地对券商业务风控提出更高的要求,2018年以来股票质押利息率显著上升,我们预计目前券商利息率平均在7.8%以上。

2.2018年年报前瞻:预计上市券商净利润同比下滑36%

预计上市券商净利润同比下滑36%。我们根据2018年年报预告以及1-12月月度数据,预计2018年34家上市券商合计实现营业收入2545亿元,同比下滑15%,实现净利润617亿元,同比下滑36%(略好于行业平均,行业内131家券商实现营收2663亿元,同比-14%,净利润666亿元,同比-41%)。我们认为,上市券商业绩整体下滑,主要是由于市场交投不活跃、中美贸易摩擦持续升级、IPO否决率高、权益市场表现不佳、资本中介类业务增速放缓等。

券商业绩分化仍明显,大中券商业绩好于小券商。业绩前10大券商2018年营业收入为1704亿元,同比-15%,净利润510亿元,同比-28%。前10大券商2018年净利润占行业总净利润的77%,集中度进一步提升(2017年为63%)。申万宏源、华西证券、国金证券、中信建投等净利润降幅小于25%;长江证券、国海证券、兴业证券、东方证券、中原证券、第一创业、西部证券净利润降幅大于60%,太平洋亏损。

2.1 投行业务:IPO发行数大幅减少,投行业务集中度显著提升

从2018年完成承销项目金额来看,上市券商集中度显著提升,大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势,股债承销规模均大幅领先同业。前六大券商中信证券、招商证券、国泰君安、华泰证券、光大证券、海通证券合计完成27859亿元,占比近41%。其中IPO承销方面,随着发审数量减少以及项目被否率较高,拥有优质上市资源的大型券商2018年完成IPO承销数量及金额均领先同业。

2.2资本中介业务:股票质押增速放缓,预计2018年四季度大幅增提减值

截至2018年12月末,券商行业股票质押未解压市值规模余额约4.6万亿元,同比增长14%(含追加保证金部分),我们预计融出资金1.8万亿元(按照4折质押率估算),上市券商股票质押未解压市值余额约3.7万亿元,较年初增长12%。海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安、申万宏源股票质押规模排名居前。受减持新规、股票质押新规、资金成本上升及券商主动控制风险等因素,股票质押规模增速显著放缓,龙头效应依然明显。18年前三季度上市券商计提信用减值约45亿元,考虑到新会计准则的要求,我们预计18年第四季度计提幅度将增大。

3.投资建议:集中度进一步提升,马太效应显现

集中度大幅提升,券商龙头马太效应明显。从营业收入和净利润的角度来看,近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营收占比从13年的32%增长至18年上半年的46%;净利润占比从13年的39%增长至18年上半年的57%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化,在监管加强和市场行情波动加大的状况下,公司优势更能体现,市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强,衍生、海外、创新业务不断试点的背景下,大券商更能凭借自身底蕴,形成马太效应。

国内券商的资产利用率处于较低水平,未能反映行业核心竞争力,开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中,经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益;而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务,主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中,由于佣金率的下滑和去通道政策的影响,经纪和通道业务占比下降;而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张,成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看,随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速,很多券商为了冲规模而逐步压低利率;而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高,使得券商的息差逐步收窄,单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策,鼓励并规范新的业务点,诸如场外期权、跨境业务试点等,为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本,开展多层次资本市场业务,通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。

在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型。当前阶段券商发展的主要看点包括:1) CDR可能仍会继续推进,券商有望分享新经济红利;2)乘私募发展之风,PB业务方兴未艾;3)场外期权规范化交易开启,行业集中度进一步提升;4)大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;5)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场波动带来的业绩波动;6)资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。

预计2019年净利润同比增长17%。我们根据2018年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比-6%/+17%/+31%。从业务分部来看,中性假设下,投行业务同比增长32%,IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长23%;自营及资管分别同比增长10%及5%;经纪业务同比下滑4%。

券商股估值底部。我们认为目前(2019年2月11日)券商股估值在历史底部,行业(使用中信II级指数)平均2019E P/B在1.2x,预计随着未来市场回暖或触底反弹,纾困基金陆续到位,股权质押风险有所缓解,券商股估值弹性有望显现。

重点推荐:华泰证券、中金公司、中信建投、招商证券。

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